Graf týždňa: Trh konečne prijal vyššie sadzby po dlhší čas

Rekordná januárová rely na dlhopisových trhoch v tomto storočí s výrazným poklesom výnosov bola vo februári v podstate úplne vymazaná. Druhý mesiac roka 2023 prepísal históriu ako najslabší február pre dlhopisy v treťom tisícročí meranom Bloomberg Global Bond Aggregate Indexom. Trhoví hráči totiž začali prepočítavať očakávaný vývoj menovej politiky na „higher for longer“, teda vyššie úrokové sadzby po dlhší čas. Stojí za tým zlepšujúci sa makroobraz ekonomík na oboch brehoch Atlantiku, ktorý vyvoláva obavy, že spomaľovanie inflácie nemusí byť dostatočné, čo prinúti centrálne banky viac utiahnuť menovopolitické opraty oproti predchádzajúcim predpokladom.

Graf 1: Ceny na dlhopisových trhoch začínajú prudko padať (Bloomberg Aggregate Bond Index)

Vyššie úrokové sadzby ako dôležitý diskontný valuačný faktor zároveň zabrzdili akciovú rely začatú na prelome rokov a už z nej ukrajujú.

Graf 2: Rely na akciových trhoch zaraďuje spiatočku

Odraz akciových trhov predtým čerpal energiu z očakávaní, že centrálne banky nebudú musieť zájsť už príliš ďaleko so zvyšovaním úrokových sadzieb, keď pokles cien energií a zlepšovanie logistických reťazcov v kombinácii so spomaľovaním ekonomického rastu by mali dostatočne uhasiť inflačný oheň. Derivátové trhy kalkulovali, najmä v prípade Fedu, že nedoručí toľko zvýšení sadzieb, ako sám uvádzal v dot. plot grafe, a dokonca, že v druhej polovici roka by mohol doručiť zníženie sadzieb.

Makroekonomický výhľad sa však v ostatnom čase začal zlepšovať, čo potvrdzuje celá séria predstihových ukazovateľov, a mnohé z nich opakovane.

Graf 3: (Nielen) prieskum PMI ukazuje zlepšovanie ekonomickej aktivity

Nižšie energetické bremeno, ako aj otváranie čínskej ekonomiky po zrušení politiky nulovej tolerancie covidu znamenajú, že ekonomický rast sa síce oproti minulému roku spomalí, ale menej oproti predpokladom na prelome rokov. Vskutku, projekcie rastu HDP sa začali zlepšovať.

Graf 4: Výrazne sa zlepšili najmä očakávania rastu čínskej ekonomiky po zrušení prísnej proticovidovej politiky

Takéto prostredie však vyvoláva obavy, že odolnejší ekonomický rast pri silnom trhu práce najmä v USA a masívnych fiškálnych stimulov predovšetkým v Európe bude brzdiť spomaľovanie inflácie, najmä v službách, čo naznačujú už aj niektoré dáta. To môže tlačiť centrálne banky k väčšiemu uťahovaniu menovopolitických oprát v porovnaní s predchádzajúcimi očakávaniami trhu (a aj projekciami samotných centrálnych bánk).

Graf 5:  Posun projekcií vývoja základných úrokových sadzieb Fedu a ECB smerom na vyššie úrovne po dlhší čas

Na derivátovom trhu preto prichádza k ráznemu preceneniu očakávaní nastavenia menovej politiky smerom k vyššej úrovni terminálnej úrovne základných sadzieb, ktoré budú držané po dlhší čas, čo už dlhšie avizovali najmä americkí centrálni bankári (práve s ohľadom na nerovnováhy na pracovnom trhu a poučenia sa z predčasného uvoľnenia menovej politiky v minulosti, ktoré viedlo k návratu inflačných tlakov). Ešte pred niečo vyše mesiacom ceny derivátov predikovali, že vrchol sadzieb Fedu bude na úrovni pod piatimi percentami, pričom na konci roka klesne sadzba k 4,4 percenta. Dnes trhy čakajú vrchol už okolo 5,4 percenta a na konci roka už nepredpokladajú zásadné znižovanie sadzieb. Podobný posun prišiel aj v prípade ECB z terminálnej depozitnej sadzby 3,25 percenta na 3,75 percenta, čo je 125 bázických bodov nad súčasnou depozitnou sadzbou.

Graf 6: Očakávania vyšších terminálnych sadzieb centrálnych bánk s dlhším reštriktívnym pivotom menovej politiky sa pretavili aj do rastu trhových úrokových sadzieb

Toto preceňovanie sadzieb by pritom mohlo ešte ďalej pokračovať, čo znamená, že akciové trhy by mohli ostať naďalej pod predajným tlakom. Najmä vzhľadom na to, že počítali s perfektným scenárom utlmenia inflácie a bezproblémového jemného zosadnutia ekonomík. Iste, makroekonomický obraz sa zlepšuje, no z relatívne nízkych úrovní. Pád ekonomík do recesie je v najbližšom čase menej pravdepodobný, no to neznamená, že prognózy rastú sú skvelé. Okrem toho, väčšina sprísnenia menovej politiky sa v reálnom svete ešte nestihla prejaviť.