Sumár roka 2025: Najviac sa zhodnotili zlato a vzácne kovy, akcie mimo Spojených štátov prekonali Wall Street

Väčšina hlavných tried aktív doručila v minulom roku kladné zhodnotenie, čím nadviazala na roky 2023 a 2024. Americké akcie pokračovali v prepisovaní historických maxím a tretí rok po sebe si pripísali nadpriemerné dvojciferné zhodnotenie, keď sa dokázali otriasť aj z turbulencií okolo obchodnej vojny a profitovali z rozmachu umelej inteligencie pri nadštandardnom raste firemných ziskov. Ešte viac sa darilo trhom mimo Spojených štátov na čele s rýchlo sa rozvíjajúcimi ekonomikami, ktoré benefitovali z robustného globálneho ekonomického rastu, robustných lokálnych fundamentov, ako aj z výrazného oslabenia dolára. Americká výnosová krivka klesala pri očakávaní uvoľňovania menovej politiky, ktoré Fed napokon doručil. V kombinácii so zvýšenou ochotou podstupovať riziko a kompresiou rizikových prirážok sa to pretavilo do rastu cien podnikových dlhopisov. Nemecké dlhopisy, najmä s dlhou splatnosťou, však strácali napriek tomu, že ECB znížila sadzby, keď väčším faktorom bolo odblokovanie dlhovej brzdy a očakávané oživenie hospodárskeho rastu. Ropa zaknihovala najhorší rok od kovidového pádu v roku 2020 pri raste ťažby a spomaľujúcom dopyte, keď jej ceny nedokázali podporiť ani ďalšie protiruské západné sankcie či geopolitické napätie. Zlato pokračovalo v prepisovaní historických maxím, keď ho okrem globálneho uvoľňovania menovej politiky a slabého dolára podporoval tzv. debasement trade, teda dopyt po kove ako ochrane pred očakávanou zvýšenou infláciou. Dolár má za sebou jeden z najhorších rokov v histórii voľne plávajúcich kurzov, keď sa voči košu hlavných mien oslabil o takmer 10 percent, za čím stála nervozita z hospodárskeho populizmu amerického prezidenta Donalda Trumpa.

• Býčí trh na Wall Street oslávil v minulom roku svoje tretie výročie a jej vlajkový index S&P 500, ktorý tvorí vyše polovicu globálnej trhovej kapitalizácie, sa z historického hľadiska zhodnotil opäť nadpriemerne – o viac ako 16 percent a so započítaním dividend o takmer 18 percent. Index v priebehu roka prepísal historické maximá až 39-krát, keď sa dokázal otriasť v úvode roka z uvedenia lowcostového DeepSeek čínskeho jazykového modelu, ktorý naznačil, že americká dominancia na poli umelej inteligencie nie je nespochybniteľná, a spamätal sa aj z jarného šoku spustenia obchodnej vojny novou americkou administratívou Donalda Trumpa. Nové nastavenie obchodných vzťahov USA so zvyškom sveta v priebehu leta, napriek vyšším dovozným clám, znamenalo upokojenie nervozity a odraz akciových trhov, ktoré benefitovali z prekvapujúcej odolnosti americkej a svetovej ekonomiky, ako aj z dynamického rastu firemných ziskov, ktoré boli hlavným faktorom za rely. Rast už vysokých valuácií pomohol k rastu amerických akcií v minulom roku na rozdiel od predchádzajúcich rokov len marginálne. V rozhodujúcej miere sa pod to podpísal rast ziskov Big Tech firiem podnikajúcich okolo umelej inteligencie združených v zoskupení Magnificent 7 (Amazon, Alphabet, Apple, Nvidia, Microsoft, Tesla a Meta), kde okrem rastu tržieb prispel aj nárast marží. Veľkolepá sedmička agregátne narástla približne o 25 percent, no len dve firmy z nej – Alphabet a Nvidia – dokázali outperformovať index S&P 500. Najmä v závere roka sa totiž začali investori zamýšľať nad ich bohatými valuáciami a mierou návratnosti masívnych výdavkov do infraštruktúry umelej inteligencie na čele s datacentrami. Nervozitu však tlmila obnova uvoľňovania menovej politiky Fedom od jesene, čo sa premietlo do nižších trhových úrokových sadzieb.
• Európske akcie dosiahli v minulom roku raritné väčšie zhodnotenie ako americké burzy, keď bluechipsový index Euro Stoxx 50 narástol o vyše 18 percent a prvýkrát za štvrťstoročie (!) prepísal historické maximá, a to napriek absencii zastúpenia veľkých technologických firiem na starom kontinente. Európa benefitovala z oživovania ekonomického rastu pri uvoľňovaní menovej politiky a z atraktívnych nízkych valuácií. Výrazne jej k rastu pomohol bankový sektor s rastom firemných ziskov pri raste strmosti dlhopisových výnosových kriviek a pri očakávanom odraze úverovej aktivity aj pre veľký infraštruktúrny stimulačný balík v Nemecku. Víťazom v Európe bol aj sektor obrany, keď viacero štátov deklarovalo výrazný rast výdavkov na zbrojenie aj pre indikáciu Bieleho domu, že nebude zaisťovať európsku obranu tak ako donedávna.
• Japonský trh bol ďalším z veľkých vyspelých trhov, ktorý doručil v uplynulom roku väčšie zhodnotenia ako Wall Street, keď index Nikkei 225 narástol o vyše 26 percent. Profitoval z boomu umelej inteligencie, ako aj zo zvolenia Sanae Takaičiovej na čelo vládnej Liberálnej strany, pod ktorej vedením by mala byť presadzovaná expanzívna fiškálna politika pri udržiavaní uvoľnenej menovej politiky len s veľmi pozvoľným zvyšovaním základných sadzieb, čo by malo pomôcť k rastu firemných ziskov. Pomerne slabý jen bol ďalším „pomocníkom“ rastu japonského akciového trhu.
• MSCI World Index mapujúci výkonnosť akcií vo vyspelých ekonomikách sa zhodnotil o takmer 20 percent. MSCI Emerging Markets, ktorý mapuje akcie v rozvíjajúcich sa ekonomikách, narástol o vyše 30 percent, čo predstavuje najlepšie zhodnotenie od roku 2017. Rozvíjajúce sa trhy profitovali z odolného globálneho ekonomického rastu, zo slabšieho dolára, ako aj z lokálnych robustných fundamentov vysokého rastu firemných ziskov či z pokračujúceho zlepšovania corporate governance pri stále nízkych valuáciách v porovnaní s Wall Street.
• Globálny dlhopisový trh má za sebou solídny rok, keď Bloomberg Global Aggregate Total Return index doručil viac ako osempercentný celkový výnos. Podpísalo sa pod to pokračovanie globálneho uvoľňovania menovej politiky pri zvoľňovaní inflačných tlakov. Vďaka tomu klesali najmä krátke konce dlhopisových výnosových kriviek. Americký dvojročný dlhopisový výnos sa posunul z úrovní okolo 4,25 percenta tesne pod 3,5 percenta, čo predstavuje najnižšie úrovne od konca jesene 2022 po tom, ako Fed v minulom roku doručil tri „cuty“ základných sadzieb po 25 bázických bodov, čím dostal sadzby do pásma 3,75 až 3,5 percenta. Referenčný 10-ročný americký benchmark však klesol len o približne 30 bázických bodov mierne pod 4,2 percenta. Stojí za tým odolnosť americkej ekonomiky voči turbulenciám obchodnej vojny, keď ju podržala solídna spotreba domácností a rast investícií do datacentier umelej inteligencie. Ráznemu poklesu výnosov v USA však bránili aj obavy zo štrukturálne vyššej inflácie pri neochote novej administratívy Donalda Trumpa zásadne adresovať vysoké vládne zadlženie s pokračovaním politiky vysokých rozpočtových deficitov a rastúcej dlhovej služby. Indexy dolárových podnikových dlhopisov zaknihovali v minulom roku vyše osempercentné zhodnotenie pri ďalej klesajúcich rizikových prirážkach, ktoré sa vďaka vo všeobecnosti konštruktívnej nálade na finančných trhoch „ponorili“ až na najnižšie úrovne od začiatku milénia.
• Hoci ECB znížila v minulom roku sadzby agregátne o 100 bázických bodov, čím klesla depozitná sadzba na 2,0 percenta, zásadne sa to neprejavilo na trhových dlhopisových výnosoch. Kľúčový výnos 10-ročných nemeckých vládnych dlhopisov narástol v minulom roku z úrovne tesne pod 2,4 percenta k blízkosti méty 2,9 percenta a dvojročný končil rok tam, kde ho začal, teda v okolí hladiny 2,1 percenta. V rozhodujúcej miere sa pod to podpísalo očakávanie oživenia nemeckej (niekoľko rokov stagnujúcej ekonomiky, ktorá sa stále nedostala nad predkovidovú úroveň štvrtého kvartála 2019) a následne aj európskej ekonomiky po schválení veľkého infraštruktúrneho investičného balíka v nemeckom Bundestagu za 500 miliárd eur pri odblokovaní dlhovej brzdy, ktorá umožní rázne zvýšiť výdavky na zbrojenie. Pozitívne očakávania ohľadne európskej ekonomiky, špeciálne po utíchnutí napätia okolo obchodnej vojny, však stačili na to, aby európske podnikové dlhopisy doručili nízke jednociferné zhodnotenie.
• Najlepšie zhodnotenie na dlhopisovom trhu však ponúkli emerging dlhopisy s rastom JP Morgan EMBI Global Core indexu o viac ako 13 percent pri solídnom lokálnom raste s uvoľňovaním menovej politiky a ráznom oslabení dolára.
• Komodity ako celok, merané Bloomberg Commodity Indexom, narástli v minulom roku približne o 11 percent, pod čo sa vo významnej miere podpísalo oslabenie dolára. Vývoj na komoditnom trhu však bol divergentný. Energetické komodity majú za sebou veľké straty, kým vzácne a priemyselné kovy vysoké zisky.
• Ropa klesla o takmer 20 percent, čo predstavuje najhorší výsledok od kovidového roka 2020. Texaský benchmark WTI spadol pod 60 dolárov a severomorská zmes Brent končila rok tesne nad touto métou, čo však v oboch prípadoch predstavuje najnižšie úrovne od začiatku roka 2021. Pokles cien ropy za ostatných 12 mesiacov bol systematický, až na pár výkyvov pri raste geopolitického napätia najmä okolo Blízkeho východu. Ani rozširujúce sa protiruské západné sankcie nedokázali zvrátiť pokles komodity, keď sa ukázalo, že ruskí exportéri dokážu, s toleranciou Spojených štátov, tieto prekážky znova a znova obchádzať a neobmedzovať vývozy na svetový trh, najmä do Číny a Indie. Hlavným faktorom zlacňovania komodity bolo rušenie viacerých úrovní ťažobných škrtov v rámci združenia OPEC+ a súčasný rast ťažby mimo tohto kartelu. To vyústilo do previsu ponuky s rastom komerčných zásob, keď dopyt rástol relatívne utlmene pri slabosti v Číne. Navyše trh kalkuluje, že tento stav sa ani v roku 2026 nezmení, a súčasne započítava zvýšenú pravdepodobnosť ukončenia konfliktu na Ukrajine, čo by znížilo geopolitickú rizikovú prémiu komodity a mohlo by viesť k postupnej reintegrácii Ruska do zahraničného obchodu so Západom.
• Ceny európskeho plynového benchmarku TTF klesli o vyše 40 percent a spadli na najnižšie úrovne od jari 2024, keď sa na konci roka 2025 obchodovali pod 30 eurami. Za padajúcimi cenami stojí predovšetkým záplava amerického LNG plynu, ktorý tvorí už vyše 50 percent všetkých nepotrubných dodávok do EÚ, ale aj slabý ázijský a najmä čínsky dopyt. Spojené štáty zažívajú boom bridlicovej ťažby plynu, ktorého exporty dosahujú rekordné úrovne. Celý LNG trh sa preklápa do veľkého previsu ponuky v nasledujúcich rokoch najmä pre rast ťažby v USA a Katare. To umožní Európe zaobísť sa aj bez ruského plynu, kde prišlo začiatkom minulého roka k ukončeniu jeho tranzitu cez Ukrajinu a EÚ plánuje do roku 2027 úplné odstrihnutie od ruských dodávok vrátane LNG.
• Zlato pokračovalo v minulom roku v systematickom prepisovaní historických maxím, keď sa miestami pohybovalo nad hranicou 4 500 dolárov. Celkovo si pripísalo 65-percentný zisk, čo predstavuje najväčší medziročný nárast od roku 1979. A to napriek tomu, že globálna ekonomika rástla viac ako trojpercentným tempom a nervozita okolo obchodnej vojny napokon deeskalovala. Hlavnú úlohu pri raste ceny kovu zohrával tzv. debasement trade, čo je nákup zlata pre obavy z dlhodobých zvýšených inflačných tlakov pre pretrvávajúce vysoké rozpočtové schodky vyspelých krajín s vysokými dlhmi v pomere k HDP. S tým súvisia aj obavy o nezávislosť centrálnych bánk na čele s Fedom, kde vidieť, že sa ho Biely dom snaží ovládnuť, podmaniť a tlačiť na výrazné uvoľňovanie menovej politiky s cieľom držať náklady na obsluhu dlhu čo najnižšie. Okrem toho sa s termínom „debasement trade“ spája aj obava o geopolitický vývoj, pri prechode sveta od americkej/západnej unipolarity k multipolarite, čo bude prirodzene vyvolávať tenzie, keď si Spojené štáty budú chcieť udržať dominantné postavenie a, naopak, Čína zvýšiť svoj vplyv. Faktorom „debasement trade“ je aj nervozita z toho, že v mnohých významných ekonomikách sveta sú pri moci kontroverzní alebo populistickí lídri, čo prirodzene vyvoláva obavy z vyšších inflačných tlakov. Za silným dopytom po zlate nestála len obava zo znehodnotenia mien, ale aj dopyt inštitucionálnych investorov s cieľom zaistenia si najmä akciových expozícií namiesto predtým používaných dlhopisov. Hlavným ťahúňom dopytu po zlate ostávali centrálne banky, najmä čínska, ktorá sa snaží znižovať expozíciu na dolár ako menu hlavného geopolitického rivala, najmä po tom, čo boli Rusku zmrazené devízové rezervy na Západe a existovali návrhy, aby boli v rozpore s medzinárodným právom úplne skonfiškované. Žltý kov podporovalo aj uvoľňovanie menovej politiky väčšinou veľkých centrálnych bánk a oslabovanie dolára.
• Kryptomeny na čele s bitcoinom, ktorého cena sa viac ako zdvojnásobila, opakovane v rokoch 2023 a 2024 čiastočne strácali svoj lesk s opadnutím predošlej eufórie ohľadom schválenia bitcoinových ETF regulátorom v Spojených štátoch, ako aj s vyhlásením amerického prezidenta Donalda Trumpa o vytvorení bitcoinových štátnych rezerv. Bitcoin neudržal vyše 30-percentný rast od začiatku roka, keď sa miestami pohyboval nad 120-tisíc dolármi a celoročne stratil šesť percent, pričom mu nepomohlo ani uvoľňovanie menovej politiky v USA. Ukazuje sa, že tento technologický fenomén je mimoriadne citlivý na zmeny rizikového sentimentu. Bitcoin sa tak skôr profiluje ako rizikovejšie aktívum ako digitálne zlato.
• Dolár má za sebou jeden z najhorších rokov v histórii voľne plávajúcich kurzov, keď sa voči košu hlavných svetových mien oslabil o takmer 10 percent a klesol na vyše trojročné minimá. To predstavuje najväčšie oslabenie dolára od roku 2017. V úvode roka tlačila zelenú bankovku nadol intervencionistická neomerkantilistická protekcionistická colná politika amerického prezidenta Donalda Trumpa (nielen) voči kľúčovým obchodným partnerom. To vyvolalo obavy z príchodu recesie do americkej ekonomiky a súčasne  vytváralo otázniky nad statusom dolára ako bezpečného prístavu pri veľkej miere populizmu v hospodárskej politike Bieleho domu. Kroky tvorcov politík v USA by mohli ukončiť výnimočnosť americkej ekonomiky, čo sa týka nadpriemerného rastu a zhodnocovania investícií v porovnaní so zvyškom vyspelého sveta. V druhej polovici roka, po tom, ako trhové tlaky prinútili Trumpa k rozumnejšiemu prístupu ohľadne ciel a rast amerického HDP sa prekvapujúco držal na solídnych úrovniach, držali dolár pod tlakom očakávania, že Fed obnoví uvoľňovania menovej politiky, čo sa napokon aj naplnilo. Na druhej strane ECB cyklus znižovania úrokových sadzieb zrejme už pred letom ukončila, čo podporovalo euro spolu s očakávaním ráznejšieho oživenia stagnujúcej nemeckej ekonomiky vďaka veľkému fiškálnemu impulzu novej vlády pod vedením Friedricha Merza. V priebehu celého roka preto klesal úrokový diferenciál dolára voči euru, čo sa podpísalo pod nárast kurzu EUR/USD o vyše 13 percent.