Rok 2026: Globálna ekonomika sa spomalí, no zostane odolná

Svetová ekonomika by mala v budúcom roku len mierne spomaliť dynamiku inak solídneho rastu v procese prispôsobovania sa viac protekcionistickej americkej obchodnej politike. Pokračovanie rozmachu umelej inteligencie, fiškálna expanzia a ďalšie uvoľňovanie menovej politiky pri dezinflačnom vývoji s nižšími cenami energií by však mali podporovať agregátny dopyt napriek tomu, že trhy práce sa ochladzujú a tempo rastu miezd sa zvoľňuje. Predpokladáme, že hospodárstvo Spojených štátov dosiahne opäť najrýchlejší rast zo všetkých významných vyspelých krajín, keď robustnej spotrebe domácností pri ustupujúcej neistote okolo ďalších krokov v hospodárskej politike budú sekundovať kapitálové výdavky na infraštruktúru okolo umelej inteligencie. Ekonomické momentum v eurozóne sa zlepšuje, keď očakávame výrazné oživenie nemeckej ekonomiky pre oznámenie fiškálneho programu investícií do zastaralej infraštruktúry. Čína len limitovane zvoľní rast pri pozvoľnom rebalansingu smerom k domácemu dopytu a boji proti nadmernej konkurencii. Makroprostredie s uvoľnenými finančnými podmienkami a rastom firemných ziskov by malo podporovať pokračovanie rely na akciových trhoch a ďalší limitovaný pokles dlhopisových výnosov.

Tesne pod tromi percentami

Globálny ekonomický rast klesne prvýkrát po piatich rokoch tesne pod trojpercentnú hladinu pri raste dovozných ciel v USA, najväčšej svetovej ekonomike, ktoré sa na efektívnej báze pohybujú okolo 15 percent a sú najvyššie od 30. rokov minulého storočia. Napriek tomu svetová ekonomika ukazuje prekvapujúcu odolnosť voči rôznym protivetrom vrátane geopolitickej fragmentácie a rastúcim prekážkam v medzinárodnom obchode. Do budúceho roku sa preto pozeráme s optimizmom, keď neistota okolo obchodnej vojny ustupuje po tom, ako Biely dom dosiahol sériu obchodných dohôd s kľúčovými obchodnými partnermi, čo zlepšuje čitateľnosť ďalšieho hospodárskeho vývoja.  Americká ekonomika by mala opäť outperformovať rastom ostatné významné rozvinuté ekonomiky, hoci sama sa zrejme mierne spomalí oproti dvojpercentnej dynamike roku 2025. Mala by benefitovať z odolnej spotreby domácností podporenej zdravými bilanciami a pozitívnym efektom bohatstva po trojročnom býčom trhu na akciových trhoch a rastom biznis investícií najmä okolo umelej inteligencie s budovaním datacentier. Okrem toho bude dopovaná triumvirátom uvoľňovania menovej politiky, fiškálnou expanziou a dereguláciou podnikateľského prostredia v rámci prijatého tzv. veľkého krásneho zákona. Eurozónu síce čaká takisto nominálne zvoľnenie rastu k približne jednopercentnému tempu, ale sentiment okolo nej je konštruktívny a ďalej sa zlepšuje. Nemecko, najväčšia európska ekonomika, by sa malo vymaniť z trojročnej stagnácie pre oznámený veľký fiškálny impulz s rastom verejných investícií do infraštruktúry, ktorá je objektívne zastaralá, a na obranu, čo sa plne odrazí až na prelome rokov 2026 a 2027. Okrem toho v menovej únii ostáva stabilná spotreba domácností a zlepšiť by sa mali investície a exporty pre menej reštriktívnu menovú politiku, fiškálne uvoľňovanie, ako aj menej protivetrov v medzinárodnom obchode. Rozvíjajúce sa trhy a najmä veľké ázijské ekonomiky ako India a Čína budú opäť hlavným prispievateľom ku globálnemu ekonomickému rastu, hoci obe mierne pribrzdia. Predpokladáme, že Číne, najväčšej svetovej ekonomike podľa parity kúpnej sily, klesne tempo rastu mierne pod tohtoročných päť percent, hoci export a výrobný sektor ostanú silné, no spotreba domácností sa zásadne nezlepší pri vyrovnávaní sa s pokračujúcim poklesom cien nehnuteľností. Mierne expanzívna fiškálna politika, ako aj monetárna by mali limitovať výraznejšie chladnutie tempa jej rastu.

Dezinflačný vývoj sa spomalí

Inflačné tlaky by sa mali ďalej vo všeobecnosti zvoľňovať, hoci pomalším tempom ako v roku 2025, a medzi regiónmi budú značné rozdiely. Rast spotrebiteľských cien v USA ostane stále vyvýšený, tesne pod troma percentami, a teda značne nad cieľovou úrovňou Fedu, keď proinflačné dosahy dovozných ciel a obmedzenia imigrácie by mali byť len postupne kompenzované ochladzovaním trhu práce, spomalením tempa rastu nájomného, ako aj nižšími cenami energií. V eurozóne však predpokladáme ponor inflácie pod dvojpercentnú métu pri relatívne pomalom ekonomickom raste, pozitívnom bázickom efekte cien energií, silnejšom eure a vyšších amerických clách, čo bude znamenať väčšiu konkurenciu na domácom trhu, a to aj z presmerovania čínskych exportov. Čína sa postupne dostáva z deflácie, keď jej hospodárska politika, ale aj prirodzená trhová konsolidácia adresuje problém priemyselnej nadkapacity na ponukovej strane. Perspektívne predpokladáme, hoci len pomalé, oživovanie agregátneho dopytu pri odznievaní negatívneho efektu bohatstva z poklesu cien rezidenčných nehnuteľností a protivetrov obchodného chaosu z roku 2025.

Divergentný vývoj menových politík

Agregátne na globálnej úrovni očakávame pokračovanie uvoľňovania menovej politiky. Napriek tomu, že cenové tlaky v Spojených štátoch ostanú zvýšené, Fed, americká centrálna banka, sa bude zameriavať skôr na oslabujúci sa trh práce. Pri aktuálnej schizme jej predstaviteľov by však mal prevážiť holubičí postoj a banka by mohla na jar a koncom leta doručiť dve zníženia základných sadzieb po 25 bázických bodov, čím sa posunie na 3,25 percenta. Hoci ECB avizovala ukončenie dezinflačného vývoja, hroziace podstrelenie inflačného cieľa, negatívna medzera rastu HDP pri pomerne silnom eure, ďalšie možné oneskorenie implementácie nemeckého fiškálneho stimulu alebo negatívne dosahy neistoty okolo francúzskej politickej scény by ju mohli prinútiť potenciálne aspoň k  jednému „fine tuning“ zníženiu depozitnej sadzby zo súčasných 2,0 percenta. Krehkosť ekonomiky Spojeného kráľovstva vedúca k zvoľneniu inflačných tlakov by mohla znížiť základné sadzby aspoň dvakrát v budúcom roku. Bank of Japan bude jedinou bankou z „veľkej štvorky“ Západu, ktorá je v procese pozvoľného sprísňovania menovej politiky, ktoré by malo pokračovať aspoň jedným zvýšením základnej sadzby v roku 2026 pri reakcelerácii inflácie v jeho druhej polovici s expanzívnou fiškálnou politikou.

Konštruktívne prostredie na podstupovanie rizika

Svetové akciové trhy by mohli doručiť zaujímavé zhodnotenie pri solídnom raste firemných ziskov, nižších úrokových sadzbách či klesajúcej obchodnej neistote. Big Tech firmy okolo umelej inteligencie, ktoré boli doteraz lídrami rely na Wall Street, budú doručovať nadpriemerný rast ziskov a tržieb v porovnaní so zvyškom trhu a budú ďalej dynamicky investovať do infraštruktúry. No napriek tomu sa zdá, že investorská eufória voči nim mierne ochladla. Trh začína byť viac selektívny a pozerá sa na to, odkiaľ bude rast financovaný, akú protihodnotu zaň firmy dostávajú a kedy dokážu veľké jazykové modely generovať podstatne viac príjmov. Investori sa s určitým znepokojením pozerajú na očakávaný negatívny cash flow mnohých hyperscalerov. Tieto faktory spolu s ich bohatými valuáciami (hoci nie extrémnymi ako počas dot-com bubliny) a vysokými expozíciami trhových hráčov voči nim môžu viesť k ich podpriemernému rastu. To pri vysokej koncentrácii indexu S&P 500 voči pár technologickým firmám môže viesť k jeho slabšej návratnosti oproti predchádzajúcim trom rokom. Atraktívnejšie zhodnotenie by mohli ponúknuť z hľadiska ocenenia lacnejšie európske trhy pri zlepšujúcom sa ekonomickom momente podporenom úverovým impulzom a zavádzaním fiškálnych stimulov. Dvojciferné zhodnotenie by mohol doručiť aj japonský akciový trh vďaka reformám vlády pod vedením Sanae Takaičiovej. Rozvíjajúce sa trhy by mohli benefitovať z odolného globálneho ekonomického rastu, zo slabšieho dolára, ale aj z lokálnych robustných fundamentov vysokého rastu firemných ziskov či pokračujúceho zlepšovania sa „corporate governance“ pri stále nízkych valuáciách. Hoci krátke konce výnosových kriviek vyspelých krajín by mohli ďalej klesnúť pri dodatočnom uvoľňovaní menovej politiky, pri dlhých koncoch nepredpokladáme ráznejší pokles, a to ani vzhľadom na vysoký vládny dlh s rastom objemu emisií. Korporátne dlhopisy síce doručia výnosy, ktoré by mohli poraziť infláciu, no zrejme o niečo skromnejšie pri nižších kupónoch a nižšom priestore pre kapitálové zhodnotenie aj vzhľadom na už dnes nízke rizikové prirážky.

Umelá inteligencia, inflácia a Ukrajina

Nervozita okolo protekcionizmu v zahraničnom obchode ustupuje a nemala by na rozdiel od roku 2025 predstavovať zásadné riziko pred americkými „midterm elections“, teda doplňujúcimi voľbami do Kongresu. Administratíva amerického prezidenta Donalda Trumpa sa bude snažiť byť populárna a nebude zbytočne vytvárať neistotu a ohrozovať ekonomický rast a spotrebiteľskú náladu s cieľom udržania väčšiny v oboch komorách zákonodarného zboru. Za najväčšie riziko považujeme možnosť, že umelá inteligencia by sa ukázala ako bublina, čo by vyústilo do prudkého spomalenia kapitálových výdavkov na budovanie jej infraštruktúry, ostrej korekcie Big Tech akcií a potenciálne celej Wall Street s negatívnym dosahom na reálnu ekonomiku Spojených štátov, čo by sa následne „prelialo“ aj do zvyšku vyspelých krajín Západu. Významným rizikom je možnosť „ustrelenia“ inflácie v Spojených štátoch zo súčasných zvýšených úrovní, čo by mohlo Fed prinútiť otočiť sklon k uvoľňovaniu menovej politiky. Rizikom pritom môže byť aj neschopnosť Fedu reagovať na vyššiu infláciu či možnosť, že podľahne politickým tlakom na neadekvátne „cuty“ s cieľom zlacniť financovanie verejného dlhu. To by mohlo výrazne zvýšiť dlhopisové výnosy a byť protivetrom ekonomického rastu aj rely na akciových trhoch. Pozitívnym rizikom, ktoré by zlepšilo rizikový sentiment a ekonomickú náladu, najmä v Európe, a dodatočne znížilo ceny komodít, by bolo ukončenie konfliktu na Ukrajine a prípadná  reintegrácia Ruska do zahraničného obchodu so Západom.