Graf týždňa: Čo ak je otázka rezervnej meny zle položená?
Podľa amerického ekonóma a bývalého tradera dlhopisov Michaela Pettisa je rezervný status bremenom, nie privilégiom, ktoré Čína nemôže prevziať bez toho, aby výrazne zmenila vlastný ekonomický model.
1. Teória: Platobná bilancia
Platobná bilancia je záznam všetkých ekonomických transakcií medzi rezidentmi jednej krajiny a zvyškom sveta za dané obdobie. Platobná bilancia jednej krajiny sa vždy musí vynulovať, keď deficit bežného účtu je zrkadlovým obrázkom prebytku kapitálového účtu. Skladá sa z troch častí:
a) Bežný účet (CA) – zachytáva toky tovarov, služieb, príjmov a transferov
b) Kapitálový účet (KA) – kapitálové transfery nadobúdanie/predaj nefinančných nevyprodukovaných aktív
c) Kapitálový účet (FA) – zachytáva zmeny vo vlastníctve zahraničných finančných aktív
d) Chyby a opomenutia (EO)
CA + KA + FA + EO = 0
Ak sú Spojené štáty čistým prijímateľom úspor, keďže iné krajiny majú prebytky, potom musí v Spojených štátoch vznikať zodpovedajúci deficit bežného účtu, keďže domáce investície v USA prevýšia domáce úspory (americký finančný trh je najlikvidnejší a najotvorenejší).
2. Pettisova diagnóza: dolár ako bremeno
Na úvod možno poznamenať, že diagnóza, ktorej sa od roku 2011 venuje Michael Pettis, známa ako „Dolár ako bremeno“, nie je nová. Sir James Goldsmith sa z pohľadu obchodníka téme venuje v knihe „The Trap“ a v talkšou Charlieho Rosa už v roku 1994. Vo svojej téze predpovedá, že globalizácia obchodu vyvolá presun výroby do krajín s lacnou pracovnou silou a nahlodá strednú triedu Západu. Na základe jeho úvah má dôjsť k stlačeniu miezd a rastu nerovnosti, teda symptómom, ktoré Michael Pettis opisuje z pohľadu platobnej bilancie o 30 rokov neskôr.
Bod 1 – Rezervný status je bremeno a nie privilégium
Keď majú krajiny sveta prebytočné úspory, investujú ich do amerických aktív. Dochádza tým k zvyšovaniu hodnoty dolára, oslabeniu priemyselnej výroby a rastu zadlženosti domácností a vlády, ktorá pokles dopytu kompenzuje navyšovaním štátnych deficitov. Zároveň sa americký deficit môže zvyšovať aj bez priamej účasti Spojených štátov na transakcii: ak by napríklad Južná Kórea investovala výnosy z obchodu s Brazíliou do amerických štátnych dlhopisov, dolár by posilnil a nepriamo zvýšil americký deficit. Podľa Michaela Pettisa preto nie je rozhodujúce, či Spojené štáty zo statusu rezervnej meny profitujú, ale kto v USA získava a kto na „privilégium“ dopláca. Pre Wall Street je dominancia dolára jednoznačnou výhodou, keďže posilňuje postavenie finančných inštitúcií. Pre amerického pracovníka a sporiteľa zo strednej triedy je status dolára bremenom.
Graf č. 1: Saldo bežného účtu platobnej bilancie – Spojené štáty
Bod 2 – Čína nemôže prevziať rezervný status bez rozbitia vlastného modelu
Súčasný mechanizmus čínskej platobnej bilancie funguje na princípe obrovského exportu, uzavretého kapitálového účtu a štátnej kontroly nad kurzom jüanu. Čína exportuje oveľa viac tovaru, než importuje, čo spôsobuje masívny prebytok bežného účtu. Uzavretý kapitálový účet vytvára stav, keď čínski občania a domácnosti nemôžu voľne zamieňať jüany za cudzie meny a investovať ich v zahraničí. Čínska centrálna banka povinne vykupuje doláre od exportérov za fixovaný a prísne riadený kurz jüanu a dolárové výnosy investuje v zahraničí, najmä do štátnych dlhopisov USA.
Ak by sa jüan mal naozaj stať rezervnou menou, Čína by musela liberalizovať svoj kapitálový účet a začať vytvárať deficit bežného účtu – predávať svetu dostatok bezpečných aktív. V súčasnosti je však tento model v rozpore s jej ekonomicko-politickým nastavením. Požadovať, aby Čína nahradila dolár, znamená požadovať, aby sa vzdala pozície prebytkovej ekonomiky. Hoci čínski bankári a vojensko-diplomatické zriadenie Číny môžu byť závislosťou od dolára znepokojení, keďže najvýznamnejším rizikovým faktorom sú pravdepodobne sankcie zo strany Spojených štátov, Peking spravil pre internacionalizáciu jüanu málo. Zrušenie kapitálových kontrol by v prípade Číny znamenalo len stratu suverenity a kontroly nad domácim finančným systémom, navýšenie podielu finančne potláčaného sektora služieb v neprospech priemyslu a výslednú stratu kontroly nad obyvateľstvom, čo je v súčasnosti v úplnom rozpore s politickým presvedčením popredných funkcionárov.
Graf č. 2: Saldo bežného účtu platobnej bilancie - Čína
Bod 3 – O konci dolárového hegemonizmu rozhodnú Američania, nie Číňania
Záverom Pettisovej analýzy je opakujúci sa scenár z 80. až 90. rokov minulého storočia z Japonska, keď bola japonská ekonomika porovnateľne významná ako súčasná čínska. Keď sa Čína v roku 2009 pokúsila časť svojich rezerv presunúť do japonských aktív, Tokio túto možnosť odmietlo. Keď sa vrátime do súčasnosti a uvažujeme, že rezervný status je bremenom v podobe nadhodnotenia meny v neprospech exportu, priemyslu a nahlodávania strednej socio-ekonomickej vrstvy, dolárová dominancia sa neskončí preto, že ju niekto zvrhne zvonka, ale skončí sa, keď sa samy Spojené štáty rozhodnú obmedziť schopnosť cudzincov používať americké trhy na absorbovanie svetových úspor.
3. Recept v podaní Hudson Bay Capital a prezidentovho poradcu Stephana Mirana
Ak by sme sa mali riadiť schematickým záverom analýzy Michaela Pettisa, súčasný predseda Rady ekonomických poradcov prezidenta Donalda Trumpa a bývalý guvernér Fedu (september 2025 – máj 2026) ponúka americkej administratíve riešenie. Stephan Miran v roku 2024 vydal pod záštitou Hudson Bay Capital Management dva dokumenty, na ktorých stojí myslenie a implementácia ekonomických riešení súčasnej administratívy:
a) A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System
b) ATI: Activist Treasury Issuance and the Tug-of-War Over Monetary Policy
Bod 1 – Užívateľská príručka pre reštrukturalizáciu obchodného systému
V 41-stranovom dokumente poradca prezidenta analyzuje takmer identickým spôsobom ako Pettis dolárovú nadhodnotenosť v dôsledku neelastického globálneho dopytu po rezervných aktívach, čo má podľa neho za následok oslabovanie amerického priemyslu a výroby. Miran navrhuje obmedzenie nákladov, ktoré pre Spojené štáty vyplývajú z postavenia dolára ako rezervnej meny. Miran v dokumente navrhuje zavedenie poplatkov na držbu amerických štátnych dlhopisov v zahraničí (Pettis riešenie nazýva „daň z kapitálových prílevov“), zmenu štruktúry financovania amerického dlhu a hypotetickú „Mar-a-Lago dohodu“ (prirovnanie k Plaza Accord v roku 1985), ktorá má mať za cieľ oslabenie dolára. Clá majú podľa Stevena Mirana zohrávať iba rolu páky nad obchodnými partnermi a nie sú konečným nástrojom na prinútenie obchodných partnerov k napraveniu menových a obchodných dysbalancií.
Danú logiku v politickej rovine predostrel aj súčasný minister financií Scott Bessent vo svojom prejave na fóre IIF 23. apríla 2025, keď hovoril o potrebe nastolenia rovnováhy v globálnom finančnom systéme, keď zároveň kritizoval Medzinárodný menový fond a Svetovú banku za odklon od ich pôvodných úloh. Dôraz prikladal na potrebu rebalansovania čínskej exportnej nadkapacity v prospech domáceho dopytu.
Bod 2 – Aktivizmus ministerstva financií (ATI)
Druhým dokumentom v podaní Stevena Mirana a Nouriela Roubiniho je téza, keď ministerstvo financií preberá rolu aktívneho participanta na dlhopisovom trhu. Autori predstavili návrh zmeny maturitnej štruktúry amerického dlhu, keď by ministerstvo financií emitovalo viac krátkodobých poukážok v neprospech aktív dlhodobej splatnosti. Výklad autorov naznačuje, že zvýšenie emitovania dlhu krátkodobej splatnosti môže vytvoriť finančné podmienky podobné kvantitatívnemu uvoľňovaniu.
Graf č. 3: Podiel štátnych pokladničných poukážok na dlhu ministerstva financií
Miran a Roubini v článku odhadli, že ATI prostredníctvom „chýbajúcich“ dlhodobých dlhopisov prinieslo za tri štvrťroky viac než 800 miliárd dolárov stimulácie, čo približne zodpovedalo zníženiu hlavnej úrokovej sadzby Fedu o 1 percentuálny bod. Kombinácia menovej politiky Fedu a aktívneho riadenia emisnej štruktúry tak podľa nich pôsobila v zásade neutrálne. Analýza tak vysvetľuje, prečo inflácia a hospodársky rast prekvapili rastom napriek vysokým úrokovým sadzbám.
Autori zároveň upozorňujú na reverzný efekt programu. Ak by došlo k emitovaniu dlhu na dlhodobé splatnosti, keď by sa 1 bilión prebytočných poukážok postupne nahradil 10-ročnými americkými štátnymi dlhopismi, 10-ročný výnos by mohol vzrásť približne o 50 bázických bodov a ostať vyššie o 30 bázických bodov v dlhodobom horizonte.
Bod 3 – Bessent, od kritiky k realizácii
V roku 2024 minister financií Scott Bessent podporoval a propagoval Miranov a Roubiniho koncept aktivistického ministerstva financií (ATI), keď kritizoval ministerstvo financií pod vedením Janet Yellen za to, že nadmernou emisiou krátkodobých poukážok pomáhalo udržovať dlhodobé výnosy pod kontrolou pred voľbami. V súčasnosti Bessent sedí na čele rovnakého ministerstva a uplatňuje veľmi podobnú stratégiu. Približne 85 percent nedávnej emisie tvorili krátkodobé poukážky so splatnosťou do jedného roka a Bank of America odhaduje, že ich podiel na celkovom dlhu môže do fiškálneho roka 2027 dosiahnuť takmer 25 percent, čo by bolo najviac od roku 2004.
Dňa 19. augusta 2026 minister financií Scott Bessent navyše zdvojnásobil objem spätných odkupov dlhodobých dlhopisov z 2 najmenej na 4 miliardy dolárov na jednu operáciu. Stalo sa tak v čase, keď výnos 30-ročného štátneho dlhopisu vzrástol na 5,33 percenta, teda najvyššiu úroveň od roku 2007. Podstatné je, že spätné odkupy sú financované emisiou krátkodobých poukážok. Ministerstvo financií tak nahrádza dlhodobý dlh krátkodobým, čím priamo ovplyvňuje ponuku jednotlivých splatností a nepriamo aj tvar výnosovej krivky štátnych dlhopisov.
Mohamed El-Erian súčasný stav označil za formu „yield curve control“, zatiaľ čo Evercore hovorí o „aktivistickom ministrovi financií“. Kritici upozorňujú na politický rozmer, keď snaha o zníženie dlhodobých výnosov pred kongresovými voľbami v novembri nápadne pripomína práve politický biznis cyklus, pred ktorým Stephen Miran a Nouriel Roubini varovali vo svojom výskume o aktivistickom ministerstve financií. Ide o dokonalý paradox. Človek, ktorý kritizoval ATI ako politicky motivovaný nástroj za čias ministerky financií Janet Yellen, dnes presadzuje politiku, ktorá sa veľmi nápadne podobá jeho princípom.
Graf č. 4: Trhový výnos 30-ročných štátnych dlhopisov USA
4. Oponentúra a kde sa Pettis s Miranom rozchádzajú v názoroch
Téza Pettisa a Mirana je elegantná, má zaujímavé prvky finančného inžinierstva a spĺňa požadované účely, no nie je nespochybniteľná. Najhlasnejším oponentom je člen Peterson Institute a bývalý hlavný ekonóm Medzinárodného menového fondu Maurice Obsfeld. Za hlavné body kritiky možno považovať:
Bod 1 – Deficity nemusia byť Spojeným štátom vnútené zvonka
Obsfeld tvrdí, že americké deficity sú predovšetkým výsledkom hĺbky a otvorenosti amerických finančných trhov a domácich rozhodnutí o úsporách a investíciách. Ak má Obsfeld pravdu, tak „daň z kapitálových prílevov“ rieši problém, ktorý nie je spôsobený samotným rezervným statusom, tak ako ho opisuje Michael Pettis.
Bod 2 – Privilégium je realita
Spojené štáty si vďaka privilégiu a postaveniu dolára požičiavajú lacnejšie, môžu financovať deficit vo vlastnej mene a získavajú výraznú geopolitickú a sankčnú páku. Bremeno rezervnej meny určite existuje, no jeho negatívny vplyv môže byť preceňovaný a záleží iba na Spojených štátoch, ako s pozíciou rezervnej meny naložia.
Bod 3 – Dominancia sa mení pomaly
Eichengreen a Mehl vo svojom výskume poukázali, že dolár dokázal v 20. rokoch 20. storočia predbehnúť libru, čo naznačuje, že menový systém nemusí mať jediného hegemóna navždy. Zároveň však platí, že sieťové efekty sú mimoriadne silné a zmena dominancie rezervnej meny môže trvať desaťročia, čo výrazne komplikuje vzrast jüanu. Veľmi jednoduchým prirovnaním je angličtina ako jazyk, ktorý je na komunikáciu používaný celosvetovo – svet na základe neho funguje efektívnejšie a len veľmi ťažko ju za krátke obdobie nahradí niečo iné.
Bod 4 – Svet nepozná jednoduchšiu alternatívu, ako sú americké štátne dlhopisy
Aj keby Spojené štáty chceli časť bremena rezervnej meny preniesť na niekoho iného, globálny finančný systém stále potrebuje bezpečné a likvidné aktívum. Euro je inštitucionálne fragmentované, zlato nie je plnohodnotným platobným systémom, renminbi zostáva obmedzené kapitálovými kontrolami. Americké štátne dlhopisy vďaka tomu nepoznajú skutočne rovnocennú alternatívu. Zároveň dolár vo filozofickej rovine nie je len oficiálnou menou Spojených štátov, ale aj (čo je omnoho dôležitejšie) uznávaným nástrojom svetového bankového systému, ktorý si samotný systém počas svojho rastu vybral sám.
Graf č. 5: Podiel amerického dolára na svetových devízových rezervách
Pettis vs Miran: v diagnóze sa zhodujú, ale v závere ponúkajú iný recept
Michael Pettis a Stephan Miran sa zhodujú a adresujú identický problém, silný dolár a globálny dopyt po amerických aktívach deformujú americkú ekonomiku a prispievajú k oslabovaniu priemyselného sektora a obchodnej bilancie. Navrhujú však odlišné riešenia.
Stephan Miran presadzuje aktívnu intervenciu v podobe ciel ako vyjednávacej páky, Mar-a-Lago dohodu, zmenu štruktúry amerického dlhu či prípadné poplatky za zahraničné držanie amerických štátnych dlhopisov. Michael Pettis je v tomto prípade skeptickejší, Miranove riešenia považuje iba za hrubý nástroj, ktorý môže riešiť symptóm, ale nie samotnú podstatu. Podľa neho je dôležité hľadať problém v kapitálovom účte, domácich úsporách a globálnej distribúcii prebytkov. Pre Pettisa je kľúčové obmedziť nežiaduce kapitálové prílevy a prinútiť prebytkové ekonomiky, ako je Čína alebo Nemecko, aby viac podporovali domácu spotrebu.
5. Záver: Hegemonizmus sa neskončí pádom, ale dobrovoľným odovzdaním
Prvý článok vysvetľoval, ako Čína buduje alternatívny systém k tomu dolárovému, druhý poukazuje na možnosť, že otázka nemusí byť položená správne. Ak má Michael Pettis pravdu, rezervný status nie je trofejou, ale bremenom, ktorého sa jeho nositeľ jedného dňa môže snažiť zbaviť. Čína ho nemôže plnohodnotne prevziať, keďže súčasný čínsky model je s ním nezlučiteľný. Ak jedného dňa nastane oslabenie dolárovej hegemónie, proces nemusí spustiť Peking, ale Washington.
Irónia, akým spôsobom funguje ministerstvo financií pod vedením Scotta Bessenta, poukazuje na samotný paradox. Model navrhovaný Miranom a Roubinim, ktorý popisovali ako nebezpečný precedens, je implementovaný v praxi. Nejde o dôkaz, že dolár stráca svoje postavenie, ide však o signál, že manažéri súčasného systému začínajú aktívne meniť pravidlá, ktoré z dolára spravili hegemón. Čína sa môže snažiť o budovanie alternatívy, nemusí za tým však byť skrytý cieľ dolár nahradiť.
Zdroje:
1. https://www.youtube.com/watch?v=wwmOkaKh3-s&t=236s
2. ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1433.pdf
3. https://www.elgaronline.com/view/journals/roke/10/4/article-p499.xml?rskey=bJUXXg&result=1
4. https://carnegieendowment.org/posts/2011/09/an-exorbitant-burden
5. https://www.youtube.com/watch?v=f0gen4J4s18
6. https://www.youtube.com/watch?v=hoSNdzfydRU&t=25s
7. https://americancompass.org/youll-feel-it-how-trumps-policies-are-hammering-the-dollar/
8. https://www.ias.edu/video/worlddisorder/2016/0202-MichaelPettis
12. https://fortune.com/2026/08/08/treasury-borrowing-tbac-145-trillion-shortfall-bessent-debt/